Inflation, Ancrage et Obligations Indexées
#Articles — 25.11.2021

INFLATION, ANCRAGE ET OBLIGATIONS INDEXEES

Edouard Desbonnets, Investment Advisor

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Résumé

  • ·        L’inflation et les anticipations d’inflation sont élevées aux États-Unis et, dans une moindre mesure, en zone euro.
  • ·        Alors que certains économistes tirent le signal d’alarme depuis des mois, les banquiers centraux sont relativement sereins.
  • ·        Les anticipations d’inflation restent assez bien ancrées et ne sont pas à des niveaux extrêmes une fois ajustées des primes de risque d‘inflation et de liquidité. L’inflation devrait rester élevée mais décélérer à la mi-2022.
  • ·        La demande pour les obligations indexées sur l'inflation devrait rester soutenue en raison du risque persistent, surtout aux États-Unis.
  • ·        Nous avons cependant une vue neutre sur les obligations indexées sur l’inflation aux États-Unis en en zone euro car leur potentiel d’appréciation semble limité.

L’inflation augmente et devient plus généralisée. Les prévisions d’inflation évoluent aussi à la hausse, qu’elles soient mesurées par des enquêtes d’opinion ou des prix de marché, par des ménages ou des professionnels de la finance.

Ces attentes d’inflation sont étroitement surveillées par les banquiers centraux car un changement de perception de l’inflation peut entrainer des changements de comportements. Si les ménages anticipent des hausses de prix, ils  feront davantage pression sur leurs employeurs pour obtenir des revalorisations salariales. Si les entreprises prévoient des hausses de prix, elles augmenteront leurs prix pour couvrir leurs coûts. Il y a donc potentiellement un côté auto réalisateur à ce phénomène.

Ancrage 

Un moyen de mesurer cela est d’évaluer à quel point les anticipations d’inflation sont ancrées, c’est-à-dire, à quel point les anticipations d’inflation réagissent aux nouvelles à court terme. La Banque Centrale européenne propose une méthodologie qui consiste à calculer le coefficient de régression sur 5 ans des prévisions d’inflation à 5 ans faites par des professionnels de la finance avec l’inflation réalisée. Ainsi, un coefficient élevé indique que l’inflation réalisée influence fortement les anticipations d’inflation et donc que l’ancrage des anticipations d’inflation est faible. 

Les graphiques montrent que les anticipations d’inflation sont encore assez bien ancrées, aussi bien en zone euro qu’aux États-Unis, ce qui explique la relative sérénité des banquiers centraux (volonté de ne pas monter les taux directeurs dès à présent) alors que certains économistes tirent depuis plusieurs mois le signal d’alarme.

De plus, les banquiers centraux regardent les anticipations d’inflation dérivées des prix de marché de manière plus fine. Par exemple, le point mort d’inflation à 10 ans (breakeven), calculé par la différence entre le rendement d'une obligation nominale à 10 ans et le rendement réel d'une obligation indexée de même échéance, a considérablement augmenté depuis mars 2020. Il indique que le marché anticipe davantage d’inflation en moyenne sur les 10 prochaines années, en l’occurrence 2,6% aux États-Unis et 1,6% en zone euro.

Seulement, cette mesure est biaisée par d’autres facteurs et de fait, elle prédit mal l’inflation qui sera effectivement réalisée dans le futur. En effet, le point mort d’inflation n’est pas une mesure directe des anticipations d’inflation car il a trois composantes : l’anticipation d’inflation, une prime de risque d’inflation et une prime de liquidité.

La prime de risque d‘inflation reflète le supplément de rémunération qu’un investisseur exige pour supporter notamment la volatilité de l’inflation.

La prime de liquidité est liée au fait que les obligations indexées à l’inflation sont moins nombreuses et moins liquides que les obligations nominales, plus ou moins 5 fois moins liquides à en juger par l’écart entre les cours acheteurs et vendeurs de ces deux actifs sur les 10 dernières années.

La composante « anticipation d’inflation » est donc une lecture plus pure du niveau d’inflation attendu par le marché. D’après le modèle DKW de la Fed, en référence aux travaux de Stefania D’Amico, Don H. Kim, and Min Wei, 2018, “Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation-Protected Security Prices”, l’inflation moyenne anticipée à 10 ans n’était pas de 2.65% au 29/10/2021, mais de 1.90% une fois ajustée des primes de risque d’inflation et de liquidité.

Obligations indexées sur l’inflation

Les obligations indexées sur l’inflation sont la classe d’actifs qui a le mieux performé dans l’univers obligataire, avec une performance de +6.1% en zone euro et +5.3% aux États-Unis depuis le début de l’année.

Les flux de liquidité vers ces classes d’actifs ont été massifs car les investisseurs cherchaient à se protéger contre le risque inflationniste. Les banques centrales ont aussi massivement acheté ces actifs dans le cadre de leurs programmes d’assouplissement monétaire mis en place durant la crise sanitaire. La Fed, en particulier, a fait la part belle aux achats d’obligations américaines indexées sur l’inflation (TIPS), ce qui a pu provoquer des distorsions de prix vu que les échanges sont relativement faibles d’ordinaire dans ce marché. La Fed détient maintenant 26% du marché des TIPS, une part qui a plus que doublé en l’espace d’un an.

La demande pour les obligations indexées sur l'inflation reste forte, comme l’atteste la dernière émission à 10 ans indexée sur l’inflation du Trésor américain de la mi-novembre. Elle a rencontré un vif succès, notamment de la part des investisseurs étrangers. L’attrait des investisseurs pour les obligations indexées sur l'inflation devrait persister dans les mois qui viennent car l’inflation et les attentes d’inflation devraient rester soutenues, surtout aux États-Unis, où les salaires grimpent.

Le risque est de voir les taux réels remonter car les prix des obligations indexées sur l’inflation baissent quand les taux réels se tendent. Le risque n’est pas négligeable vu que les taux réels sont tombés à un plus bas historique des deux côtés de l’Atlantique. De plus, les taux réels généralement se redressent après une crise, pour se remettre en adéquation avec le nouveau potentiel de croissance réelle de l’économie. Aux États-Unis en particulier, la fin progressive des achats d’actifs de la Fed devrait permettre aux taux réels de remonter, ou du moins de ne plus enfoncer de nouveaux points bas. Historiquement, les taux réels américains se sont tendus quand la Fed a annoncé la fin de ses achats d’actifs en 2013 (taper tantrum) et dans les périodes où elle haussait ses taux directeurs. Nous anticipons la première hausse de taux de la Fed pour la mi-2022.

Face à ce risque, nous préférons garder une recommandation neutre sur les obligations indexées sur l'inflation en zone euro et aux États-Unis, d’autant plus qu’elles sont déjà relativement chères.