Focus Stratégie d'Investissement : Septembre 2021
#Articles — 08.09.2021

Focus Stratégie d'Investissement : Septembre 2021

Edmund Shing, Global Chief Investment Officer

Résumé

  1. Les actifs réels poussent la performance de 2021 à la hausse : jusqu’à la fin du mois d’août, 2021 a été une année exceptionnelle pour les actions, l'immobilier et les infrastructures des marchés développés, avec des rendements supérieurs à 20 % sur chacun de ces secteurs.  Nous maintenons notre positionnement positif à l'égard des actifs réels, à savoir les actions européennes, l'immobilier commercial et les infrastructures mondiales.
  2. Les marchés attendent les directives de la Fed : les marchés financiers attendent l'annonce d’un « tapering » par la Réserve fédérale, et prévoient une baisse des achats mensuels d'obligations d'ici la fin de l'année. L’essoufflement récent de la reprise américaine complique la décision de la Fed. Nous n’avons ainsi aucune raison de modifier notre positionnement négatif sur les obligations d'État.
  3. Une opportunité d'achat à long terme en Chine ? Les valeurs technologiques chinoises ont pâti du durcissement de la réglementation, ce qui a conduit l'indice Hang Seng Tech à chuter de 40 % par rapport à son pic de février. Des corrections similaires ont déjà été observées en 2011, 2015 et 2018. Les actions A domestiques offrent un point d'entrée intéressant pour les investisseurs à long terme.
  4. Les métaux précieux confrontés au dollar américain : les métaux précieux ont souffert de la solidité du dollar US, mais l'or s'est redressé à 1 800 USD/oz. Les métaux précieux auront besoin, pour se reprendre, de rendements réels négatifs à long terme et d’une dépréciation du dollar US. 5.
  5.  Dégradation de la note des obligations d'entreprises américaines investment grade à Neutre : Les spreads investment grade américains sont revenus à des niveaux historiquement bas de 0,8 %, ce qui indique des valorisations élevées, tandis que les rendements sous-jacents des bons du Trésor américain devraient augmenter dans les prochains mois. Nous abaissons les obligations d'entreprises IG américaines à Neutre.

Vue d’ensemble

Un fort rebond aujourd'hui - mais que nous réserve l'avenir ?

Fin de la phase de reprise facile : depuis mi-2020, les économistes ont été surpris par l'ampleur et la rapidité de la reprise économique mondiale. Toutefois, les dernières données économiques américaines ne correspondant pas aux attentes des économistes comme le suggère l'indice de surprises économiques américain, retombé en dessous de zéro (voir graphique ci-dessous), cette tendance touche désormais à sa fin. Le plan de dépenses d’infrastructures américain tant attendu de 1,2 Mds de dollars est en jeu : si le Congrès l'approuve, cela pourrait stimuler la dynamique macroéconomique américaine.

Annonce prochaine d’un « tapering » : l'attention s'est tournée vers l'annonce imminente d’un « tapering » (réduction des achats mensuels d'obligations) par la Réserve fédérale américaine lors de sa réunion de septembre. Cela marquera la première étape du retour à la normale de la politique monétaire américaine, après une longue période de soutien de la Fed à l'économie américaine.

L'Europe a toujours le vent en poupe : il est encore trop tôt pour céder au pessimisme. Les indicateurs d'activité restent solides en Europe avec, notamment, des études PMI robustes et une confiance des ménages proche de son plus haut niveau historique.  Le secteur manufacturier européen devrait, avec la reprise des dépenses d’investissement au niveau mondial, se renforcer à l’horizon 2021-22.

Stocks limités, carnets de commandes pleins : la reprise de l'emploi, l’épargne excessivement élevée et les niveaux extrêmement bas des stocks des secteurs manufacturier et de la distribution soutiendront la croissance économique jusqu’en 2022. Les effets multiplicateurs positifs résultant du niveau élevé de l’épargne et des richesses, du plein emploi, de la hausse des salaires et des avantages permanents pourraient conduire à une consommation étonnamment solide aux États-Unis et en Europe jusqu’à l’an prochain.

Les taux d'utilisation des capacités resteront élevés, les commandes ayant fortement augmenté depuis le début de l'année. Il faudra donc plusieurs mois pour ramener les stocks à des niveaux plus normaux. Cela stimulera également les dépenses d’investissement des entreprises, ces dernières cherchant à augmenter leur production pour répondre à la demande.

Des marchés immobiliers exubérants : les marchés du logement américains et européens ont été florissants au cours des 12 derniers mois, poussés à la hausse par la demande de logements suburbains liée aux confinements et par les taux des prêts bancaires historiquement bas. Les prix des logements ont affiché des taux de croissance à deux chiffres, ce qui a entraîné une accélération de l’activité de construction résidentielle - un facteur de soutien supplémentaire à la croissance économique.

Conclusion

Les craintes que le variant Delta pourrait à nouveau affecter la croissance mondiale semblent exagérées. Le plus grand risque à court terme pour l'économie mondiale reste un resserrement excessif de la politique monétaire par la Réserve fédérale américaine, alors que l’économie américaine ralentit déjà. La croissance mondiale de l'industrie manufacturière et des investissements devrait bénéficier du maintien du nombre de commandes ; les effets multiplicateurs et de richesse stimulant les dépenses des ménages.

 

Thème du mois

Résultats exceptionnels enregistrés par les sociétés au T2 2021

États-Unis : plus de 80 % des bénéfices sont supérieurs aux attentes

Nous arrivons à la fin de la saison de publication des résultats T2/S1-2021 et il s’agit de l’une des meilleures jamais réalisées. Aux États-Unis, plus de 80 % des sociétés ont publié des résultats supérieurs aux prévisions. Les bénéfices du T2 2021 ont quasiment doublé par rapport au niveau catastrophique atteint au cours du T2 2020, lorsque la COVID-19 frappait de plein fouet et que de nombreux pays étaient confinés. Les sociétés américaines ont également surpassé les prévisions de 15 %. Et les révisions des bénéfices - en particulier les bénéfices attendus pour 2021 (voir graphique ci-dessous) - continuent de suivre une tendance haussière et ont quasiment atteint 200 USD pour le S&P 500.

Tous les secteurs ont dépassé les prévisions de bénéfices. Les services financiers et de communication (les réseaux sociaux tels qu'Alphabet et Facebook constituent la principale composante de ce secteur) ont enregistré les meilleurs résultats . En ce qui concerne les révisions de 2021, les valeurs cycliques et certaines valeurs technologiques sont en tête (énergie, services de communication, finance et matériaux) alors que les secteurs défensifs sont à la traîne, en particulier les services aux collectivités.

Au Japon, 70 % des sociétés ont publié des résultats supérieurs aux prévisions.

Europe : meilleurs chiffres d’affaire depuis 2009.

En Europe, les résultats du T2 2021 ont été excellents. Les bénéfices sont supérieurs aux prévisions dans 62 % des cas. Et les chiffres d’affaire ont été supérieures dans 67 % des cas. Bank of America estime que « les projections de croissance du consensus pour le BPA de l'indice Stoxx 600 pour l’ensemble de l’année 2021 sont passées de 35 % en mars à 56 % ».  Il s’agit d’une augmentation considérable.  Les bénéfices attendus en 2021 sont maintenant bien supérieurs à ceux de 2019.

Hausse des coûts : outre les excellents résultats et l'amélioration des attentes, l'inflation et la pression sur les coûts ont souvent été mentionnées par les sociétés dans leurs rapports. A l'heure actuelle, elles arrivent à répercuter une grande partie de ces coûts sur leurs clients, même après augmentation de leurs marges bénéficiaires (voir le graphique ci-dessous). En règle générale, l'inflation pousse les résultats des entreprises et les indices à la hausse jusqu'à ce que les taux d'intérêt augmentent, ce qui provoque alors un ralentissement de la demande.

Historiquement, les secteurs les plus vulnérables à la hausse des coûts ont été l’industrie, les services aux collectivités, les biens de consommation de base et les biens de consommation discrétionnaire. C'est la raison pour laquelle nous sommes relativement plus prudents à l'égard de ces secteurs.

Conclusion

Il s’agit du quatrième trimestre consécutif au cours duquel les résultats des sociétés ont été bien meilleurs que prévu. Ils continuent de bénéficier de l'immense soutien apporté par les gouvernements et les autorités monétaires. Attention toutefois à la hausse des coûts et à l'inflation qui pourraient affecter certains secteurs et certaines sociétés, même si ces pressions ont, jusqu’à présent, été un facteur de soutien, une opportunité, plutôt qu'un élément négatif.

 

L’énigme chinoise

Des opportunités de survente à long terme

Les marchés ont pris peur face à la répression réglementaire : les secteurs de croissance des marchés ADR de Hong Kong et des États-Unis ont été les plus durement touchés, sur fond de durcissement de la réglementation chinoise relative à internet et aux secteurs technologiques (fintech, jeux vidéo et éducation), et d'incertitudes politiques. En revanche, les actions A domestiques, moins exposées aux secteurs affectés, ont surperformé.

Le sentiment des investisseurs pourrait rester fragile à court terme, compte tenu du manque évident de catalyseurs haussier. Nous tenons à souligner que ce n'est pas la première fois que la conformité réglementaire pèse sur les actions chinoises.

En réalité, la situation n’est pas nouvelle : selon le PDG de MSCI Inc., le durcissement réglementaire a entraîné une liquidation du marché boursier chinois « tous les trois, quatre, cinq ans [2011, 2015, 2018] et, de toute évidence, les marchés ont été liquidés à ces moments-là. Mais, très peu de temps après, les marchés se sont repris pour atteindre de nouveaux sommets. »

Nous estimons que l’épisode actuel de durcissement réglementaire et la volatilité du marché qui y est associée restent des signes classiques de l'arrivée à maturité d'un marché émergent. L’environnement restera probablement difficile pour les investisseurs à court terme (3 prochains mois), ceux qui ont un horizon d'investissement à long terme (plus de 12 mois) peuvent profiter de cette période pour accumuler des actions chinoises.

Un catalyseur macroéconomique en vue ? Les dernières données économiques chinoises ayant été plus faibles que prévu, le marché s’attend de plus en plus à un assouplissement imminent de la politique monétaire afin de soutenir la croissance.

Attrait à long terme des actions chinoises : les fourchettes de valorisation de certains grands noms technologiques ont atteint leur plus bas niveaux historiques, reflétant un pessimisme excessif. Nous restons convaincus que, tant que les tendances de croissance séculaire sous-jacentes de l’internet et de la technologie restent intactes, les investisseurs à long terme pourraient bénéficier d’un investissement à des valorisations plus attractives. Les plus grandes sociétés chinoises de l’internet et de la technologie se négocient actuellement avec une décote de 25 % sur leur PER à 12 mois par rapport au fort indice technologique qu’est le Nasdaq 100, alors qu’elles affichaient une prime de valorisation importante plus tôt dans l'année.

Depuis la mi-février, l'indice Hang Seng Technology a reculé de 42 % alors que l'indice Nasdaq 100 a progressé de 12 %, ce qui correspond à une sous-performance relative de 48 %. Il faudra toutefois faire preuve de patience avant un rebond significatif.

Nous privilégions les actions A : nous identifions, d’un autre côté, des opportunités dans la chaîne d'approvisionnement en véhicules électriques, les énergies renouvelables, l’amélioration de la production (par exemple, les semi-conducteurs) et les marques de consommation locales, le gouvernement continuant de se concentrer sur l'amélioration de l'activité industrielle et de la consommation domestique, ainsi que sur les objectifs de neutralité en carbone.

En termes d’indice, les investisseurs pourraient préférer se concentrer dans un premier temps sur l'indice des actions A domestiques, qui a bien mieux résisté depuis février. Il n’est exposé sur la technologie qu’à hauteur de 15,8 % et se négocie avec un PER à 12 mois attractif de 13,7x.

 

Perspectives sur les marchés des actions et des matières premières

Le « TINA » a enfin son heure de gloire

Le « Il n'y a pas d'alternative » (TINA) fonctionne enfin : nous avons beaucoup entendu dire que les actions sont la seule catégorie d'actifs réellement liquide pour les investisseurs, étant donné que les liquidités, les obligations souveraines et les obligations d'entreprises « investment grade » offrent toutes un rendement inférieur à l'inflation.

Au cours des dernières années, ce transfert des obligations vers les actions n'a pas été évident. Mais, à en juger par l'engouement des investisseurs pour les actions depuis le début de l'année 2021, après les sorties de capitaux enregistrés en 2019 et 2020, le « TINA » semble enfin avoir son heure de gloire. Cela ne s'est toutefois pas fait au détriment des obligations, dans la mesure où les fonds obligataires basés aux États-Unis continuent d'attirer des flux de capitaux comme lors des années précédentes.

Surveillez de près les enquêtes ISM : les enquêtes ISM et PMI ont bien réussi, par le passé, à se corréler avec la dynamique du marché boursier américain, en particulier autour des points de retournement. Il convient de noter que l'indice ISM Composite (manufacturier + services) a atteint son plus haut niveau sur 20 ans, à 63,6. Attention au risque de stagnation boursière si, comme en 2004 et 2011, les enquêtes ISM venaient à se replier.

La rupture des chaînes d’approvisionnement profite aux matières premières

Les matières premières font une courte pause, mais la tendance reste à la hausse : à pondération égale, les matières premières sont à leur plus haut niveau depuis 10 ans. Les métaux industriels, comme le cuivre et l'étain, ont été en tête, mais toute une gamme d’autres matières premières (bois, café et pétrole brut) ont vu leurs prix augmenter fortement au cours des derniers mois. Le prix du pétrole brut  « Brent » devrait osciller entre 70-80 dollars au cours des 12 prochains mois.

Les métaux précieux ont été freinés par la vigueur du dollar américain : sur les deux principaux moteurs pour l'or et les autres métaux précieux, le dollar américain fut le véritable obstacle, alors que les rendements réels négatifs restent favorables. Pour que l'or se rapproche de notre objectif de 2000 $/oz, l'indice du dollar US devra poursuivre sa baisse, après la hausse régulière enregistrée depuis juin.

Les matières premières bénéficient des craintes inflationnistes : les matières premières sont, historiquement, une catégorie d'actifs qui a généralement surperformé lorsque les taux d'inflation ont fortement augmenté, ce qui n’est pas surprenant vu que les prix de l'énergie ont souvent été l'un des principaux moteurs de la hausse de l'IPC.

Conclusion

Jusqu’à la fin du mois d’août, 2021 a été une année exceptionnelle pour les actions, l'immobilier et les infrastructures des marchés développés, avec des rendements supérieurs à 20 % sur chacun de ces secteurs.  Nous maintenons notre positionnement positif sur les actifs réels, à savoir l'immobilier commercial, les infrastructures mondiales et les matières premières (via le « roll yield »). Nous restons positifs à l'égard des actions internationales mais la dynamique des marchés boursiers à court terme dépend de la poursuite de la croissance économique. Les résultats plus faibles des enquêtes ISM et PMI pourraient conduire à un affaiblissement à court terme du marché des actions américaines.

 

Perspectives sur les obligations et le crédit

À quel point la Fed peut-elle être téméraire ?

Le « tapering » - quand et à quel rythme ? La Réserve fédérale américaine doit réfléchir à la rapidité avec laquelle elle peut se permettre de réduire son soutien à l'économie américaine. Son soutien à l’économie a été indéniable depuis le début de l'année 2020, avec son programme d'assouplissement quantitatif, achetant des bons du Trésor américains pour limiter les taux d'intérêt à long terme.

Le président de la Fed, Jerome Powell, devrait annoncer un « tapering » ou une réduction de ses achats d’obligations mensuels de 120 Mds de dollars, soit lors du symposium de Jackson Hole, soit lors de la réunion de septembre de la Réserve fédérale. Nous nous attendons à ce qu’il annonce ce « tapering » lors de la réunion du CFOM en septembre, avec une mise en œuvre en janvier 2022.

Pour l'instant, le scénario central de la Réserve fédérale consiste en un « tapering » plus précoce mais plus lent, qui commencerait avant la fin de l’année 2021, avec une certaine incertitude quant à l'impact économique du variant Delta de la COVID-19, ainsi que de tout retard du relèvement du plafond de la dette américaine.

Des craintes inflationnistes aux craintes pour la croissance : les inquiétudes à l'égard de la croissance ont conduit les rendements obligataires à perdre un tiers de leur progression antérieure en à peine deux mois. L’évolution des rendements réels est particulièrement frappante puisqu'ils ont atteint un nouveau plancher historique en août, à la fois en Allemagne (à -1,9 %) et aux États-Unis (-1,2 %).

Nous estimons que la croissance se ralentit, mais reste solide. Plusieurs facteurs tels que : a) des créations d'emplois plus importantes que prévues ; b) une surprise dans le programme de dépenses d'infrastructures proposé aux États-Unis, au vu des faibles attentes ; et c) une augmentation des émissions d’obligations souveraines pourraient toutes exercer une pression à la hausse sur les rendements obligataires à long terme, en particulier aux États-Unis où la Fed devrait réduire son programme d'achat d'obligations dans les prochains mois.

La BCE maintient le cap : à l'inverse, aucun resserrement monétaire n’est à prévoir de la part de la BCE dans un avenir proche.

Conclusion

les marchés financiers attendent l'annonce d’un « tapering » par la Réserve fédérale, et prévoient une baisse des achats mensuels d'obligations en 2022. L’essoufflement récent de la reprise américaine complique la décision de la Fed. Etant donné que le rendement du Bund est corrélé à celui du Bon du Trésor américain, les deux sont susceptibles d'augmenter. Nous visons, respectivement, 0 % et 2 % dans 12 mois. Nous maintenons notre positionnement négatif sur les obligations d'État. De plus, compte tenu du resserrement des spreads des obligations d'entreprises « investment grade » américaines et du risque de hausse des rendements des bons du Trésor américain à l'avenir, nous abaissons à Neutre les obligations d'entreprises « investment grade » américaines (de Positive précédemment).

 

Perspectives sur le marché des changes

Reprise modeste de l'euro en vue

Le dollar a-t-il atteint un point culminant ? Le dollar s'est apprécié au cours de l’été suite à la montée des incertitudes à l'échelle internationale. Les devises liées aux matières premières, en particulier celles liées à la demande chinoise (AUD et NZD) ont davantage souffert. 

Le cours EUR/USD est passé de 1,19 à 1,17 (valeur d’un euro) au cours des premières semaines de l'été. Il a temporairement chuté sous la barre des 1,17 autour du 20 août. D'un point de vue technique, les niveaux clés de résistance et de soutien sont, respectivement, de 1,22 et 1,16. À court terme, nous prévoyons que le cours EUR/USD oscillera autour de 1,17 car les incertitudes pourraient continuer à peser pendant encore quelques semaines.

Sur le front macroéconomique, l'inflation s'est accélérée dans la zone euro, pour atteindre 2,2 % en juillet, contre 1,9 % le mois précédent. Cette tendance haussière devrait se poursuivre au cours des prochains mois et l'inflation devrait temporairement dépasser les 3 % d'ici la fin de l'année. L'inflation américaine a probablement atteint son point culminant.

La dynamique macroéconomique sera bénéfique à l'euro : nous nous attendons à ce que la dynamique économique (mesurée par l'indice de surprise économique) accentuera l’écart en faveur de la zone euro. La zone euro a, en effet, pris un peu de retard en raison du variant Delta mais nous prévoyons un certain rattrapage à l'automne. Ce facteur, associé à un environnement de risque plus favorable, suggère que l'euro devrait revenir sur le devant de la scène au cours du deuxième semestre.

Le potentiel de hausse de l'euro est toutefois plus limité que prévu. Les perspectives des banques centrales ont, en effet, quelque peu évolué puisque nous nous attendons à ce que la Fed relève ses taux au T1 2023, et les rendements américains plus élevés devraient soutenir le dollar en fin d'année prochaine à l'approche de la première hausse des taux d'intérêt. De son côté, la BCE s'est montrée plus prudente que prévu, malgré une reprise économique européenne de plus en plus forte. Nous ne prévoyons aucun changement dans le taux directeur de la BCE au cours des deux prochaines années.

Conclusion

Le taux EUR/USD devrait fluctuer autour de 1,17 à court terme. Au cours de l'année à venir, notre objectif EUR/USD est de 1,22 (valeur d'un euro). Cela suggère une certaine appréciation de l'euro.