Focus Actions Octobre
#Articles — 14.10.2021

Focus Actions Octobre 2021

Edmund Shing Global Chief Investment Officer, Alain Gerard, Senior Investment Advisor, Equities

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Résumé

  1. Les marchés actions ont surmonté le mois de septembre avec résilience : La dynamique des actions reste solide sur les bases suivantes : a) une liquidité abondante; b) des résultats surprenamment bons au T2 et révisions positives des prévisions de bénéfices; c) une croissance économique solide malgré les doutes liés au variant Delta; d) des rendements réels toujours négatifs et proches du plancher. Nous conservons une opinion positive sur les actions mondiales.
  2. Depuis avril 2020, les anticipations d'inflation ont augmenté en Europe de manière plus consistante qu'aux États-Unis, doublant de 0,9% à 1,8 % aujourd'hui. Dans le passé, les actions de valeur en Europe ont surperformé les actions de croissance lorsque les anticipations d'inflation augmentaient de manière significative.
  3. Bénéficiaires attendus de l'inflation : Les banques, l'assurance vie, le pétrole et le gaz, les cycliques de valeur ont commencé à surperformer, soutenus par les anticipations haussières d'inflation – une tendance qui devrait selon nous se poursuivre. Privilégier les financières et les pétrolières.
  4. Opportunité dans les petites et moyennes (‘SMID’) capitalisations boursières (‘caps’): Après une baisse de 6% en septembre, les SMID caps européennes offrent une excellente opportunité d'achat. Compte tenu de l’exposition plus élevée de ce segment aux cycliques et aux valeurs industrielles, nous prévoyons davantage de surperformance des ‘SMID caps.
  5. La Chine en crise : En attente de nouvelles sur un éventuel accord de restructuration d’Evergrande qui pourrait empêcher une contagion au marché immobilier. Les marchés émergents hors Chine se portent bien, portés par une bonne exposition à l'énergie et aux métaux.

Vision actions internationales

Viser les cycliques de valeur pour le reste de l'année

Il y a deux raisons majeures qui plaident en faveur des cycliques de valeur pour le reste de l'année, maintenant que nous sommes entrés dans le dernier trimestre de l’année :

1)      La hausse des anticipations d'inflation, et

2)      La saisonnalité hivernale.

En gros, le style ‘valeur’ a tendance à surperformer lorsque les anticipations d'inflation augmentent, car ces anticipations croissantes reflètent généralement une croissance nominale plus élevée de l'économie, ce qui tend à doper la croissance et la rentabilité des secteurs et des actions plus cycliques.

L'inflation devrait rester élevée pendant longtemps : Devinez quoi ? Avec la flambée des taux d'inflation provoquée par toute une série de facteurs, notamment des perturbations dans la chaîne d'approvisionnement, l'envolée des prix des produits alimentaires et de l'énergie et la hausse des salaires à mesure que l'emploi se redresse, les anticipations d'inflation sont sans surprise sur la voie d'une hausse.

L'inflation va se maintenir au-dessus des objectifs des banques centrales

Croissance contre Valeur aux US : Aux États-Unis, par exemple, le style croissance a largement battu le style valeur ces dernières années (depuis 2014), car les attentes d'inflation à long terme avaient chuté d’environ 3% vers le niveau fort bas de 1,5% mi-2020.

Mais l’IPC est en ce moment bien supérieur à 5%; les anticipations inflationnistes regagnent du terrain et sont à plus de 2,2%. Au plus les attentes augmentent, au plus les actions de valeur américaines devraient surperformer les actions de  croissance, comme ce fut le cas au début des années 2000. L'inflation américaine devrait rester élevée encore un certain temps, car la composante implicite de l'IPC relative au coût du logement accuse un retard d'environ 18 mois sur la croissance réelle des prix des logements.

En Europe, les prix de l'énergie domestique représentent près de 6 % de la pondération de l’IPC de la zone euro. Les prix du gaz naturel et de l'électricité ont explosé. Il ne faut donc pas s'attendre à ce que les taux d'inflation européens régrèssent rapidement, surtout si nous assistons à un hiver rigoureux.

CONCLUSION

La combinaison de points d’équilibre d'inflation en–dessous de 2,5 % (2,5 % aux États-Unis, 1,7 % en Allemagne) et la tendance haussière des taux réels a été historiquement très favorable aux actions, les actions américaines gagnant généralement 12% sur un an dans ces conditions. Une inflation se situant à plus de 2,5 % aux Etats-Unis laisse entrevoir une issue encore meilleure pour les actions, tant que cela s'accompagne d'une solide croissance économique réelle.

T4 = saisonnalité favorable aux cycliques de valeur

Qu’est-ce qui performe le mieux dans un cycle de hausse des taux longs ?

Nous entrons dans le dernier trimestre de l'année avec une saisonnalité favorable pour les valeurs cycliques européennes. Depuis 2005, les actions cycliques européennes (telles que définies par l'indice STOXX) ont affiché une performance moyenne de 5,4% au T4, contre à peine 0,9% pour les actions défensives. Comme vous pouvez également le voir dans le graphique ci-dessous, cette surperformance cyclique a tendance à se poursuivre au début de l'année suivante, jusque fin avril.

Focus sur le pétrole et le gaz, les minières, les banques

Les trois secteurs clefs du style ‘cycliques de valeur’ en ce moment en Europe nous semblent être le pétrole et le gaz, les minières (ressources de base) et les banques.

Depuis 1992, le secteur européen ‘Pétrole & Gaz’ affiche un gain de 3,2% en moyenne sur le T4, tandis que les Banques se sont mieux comportées à 4,5% en moyenne et les minières sont au top avec 5,5%.

Au sein de le l’énergie, privilégiez l'exposition au gaz naturel : Alors que les prix du pétrole brut ont presque doublé depuis novembre de l'année dernière (de l'ordre de 37 $/baril à 76-79 $ aujourd'hui), ce sont les prix du gaz naturel en Europe qui ont vraiment explosé, à la manière du bitcoin.

La combinaison d'une production éolienne d'électricité moins élevée que la normale, d'une demande accrue car les économies affichent une forte croissance et des niveaux de stockage de gaz inférieurs à la moyenne se sont combinées pour former une tempête parfaite qui fait monter les prix du gaz naturel. Les entreprises pétrolières et gazières européennes et américaines qui tirent une part importante de peurs profits de la production de gaz naturel en tireront profit, et surtout les producteurs de gaz de schiste aux Etats-Unis.

En outre, les producteurs d'électricité qui peuvent vendre de l'électricité d'origine nucléaire ou hydroélectrique en Europe devraient également bénéficier de prix de gros extrêmement élevés pour l'électricité de base.

Secteurs bénéficiaires de la hausse des rendements à long terme

Dans le contexte actuel, les secteurs/ styles qui devraient le mieux performer sont les financières, l’énergie (pétrole et gaz) et les actions de valeur.

La plupart des actions cycliques en fait surperforment dans un contexte de hausse des rendements car cette hausse reflète typiquement la bonne santé (forte croissance) de l’économie. Toutefois, aujourd’hui, il faut rappeler le contexte compliqué en Chine et l’explosion récente des prix de l’énergie. Dès lors, les industrielles, les biens de consommation durable et les matériaux de base sont sous pression vu leur corrélation assez forte à la demande chinoise, en ralentissement. En outre, la hausse des coûts, en particulier énergétiques, exerce une pression sur les marges dans ces secteurs. Enfin, si le consommateur paye davantage pour ses factures énergétiques, c’est autant en moins pour d’autres dépenses.

Surpondérez les financières et l’énergie européenne!

Nous pensons que la forte reprise de la croissance devrait perdurer à moyen terme. Ceci permettra aux banques d’augmenter leurs prêts (avec moins de défauts de payement), d’accroître les revenus de trading, de marché, de banque d’investissement et leur business en général. Les marges d’intermédiation et le produit net bancaire s’accroîtront avec la repentification de la courbe des rendements.

Et ceci, dans un contexte où les banques se sont profondément restructurées ces dernières années avec

à la clef des bilans à nouveau très solides, une meilleure structure des coûts, des revenus moins volatiles et même un renouveau de croissance notamment dans la gestion d’actifs et de fortune.

Ceci engendre une hausse des flux de trésorerie et plus de bénéfices en général, ce qui permettra également de mieux rémunérer l’actionnaire via des hausses de dividendes et des rachats d’actions propres. Par exemple, Crédit Agricole a annoncé des rachats d’actions propres, ce qui ne s’était plus vu de la part d’une banque européenne depuis de nombreuses années. D’autres banques lui ont emboîté le pas.

Malgré leurs solidités, leurs rentabilités retrouvées et les hausses des prix des actions bancaires cette année, les ratios cours/ bénéfices des banques européennes restent inférieurs à 10, ce qui est fort bon marché sur base historique et dans le contexte actuel de reprise économique. D’après Bank of America, le rendement des dividendes atteindrait 7,4% en 2022! Et ceci sans compter les nombreux rachats attendus d’actions propres.

Les assureurs profitent en général aussi d’une économie ferme. Leurs investissements tendent à s’apprécier dans ce contexte. Par contre, le taux d’actualisation des payements futurs des assurances-vie augmente avec la hausse des rendements et, dès lors, le montant de leurs payements futurs actualisés à la date d’aujourd’hui baisse.  Ceci a un effet positif sur la valeur de la société.

Secteurs bénéficiaires de la hausse des rendements à long terme

Assurances (suite)

Le contexte haussier des rendements est favorable aux assureurs, surtout dans le cas d’assurances-vie ou de pensions avec revenus garantis. Toutefois, un fort choc inflationniste amenant une hausse brutale des rendements heurterait la valeur des actifs des assureurs.

Enfin, le monde incertain dans lequel nous vivons a créé de nouvelles opportunités de business, liées à la covid et à d’autres maladies, mais aussi à la cybersécurité, aux ouragans et autres intempéries, etc.

Les assureurs ont dès lors beaucoup plus de raisons aujourd’hui pour augmenter les primes que payent les clients en comparaison avec les années précédentes.

De même que pour les banques, les bilans des assureurs sont solides, les restructurations profondes et la rentabilité du secteur est très élevée.

Les assureurs européens ont des ratios cours/ bénéfices de l’ordre de 10 alors qu’ils distribuent des dividendes parmi les plus alléchants du marché.

Energie (pétrole et gaz)

Ce secteur profite de la hausse des prix du pétrole et du gaz, de la réouverture des économies et de la reprise des voyages. D’après nos estimations, les cours des actions pétrolières incorporent des prix du baril à moins de $60, alors que nous pensons que le baril devrait se maintenir au-delà de $70 en 2022.

Les majors européennes sont valorisées, d’après le consensus des analystes, à des ratios C/B de l’ordre de 8 (et même moins d’après BNPP Exane) tandis que leurs flux de trésorerie libres et leurs dividendes sont parmi les plus hauts du marché. Nous préférons les européennes aux américaines qui traitent à des ratios C/B supérieurs à 12 en moyenne alors qu’elles sont beaucoup moins avancées dans leur transition énergétique.

Secteurs victimes de la crise énergétique et de la hausse des rendement

Outre le fait que le ralentissement en Chine affecte la demande de matériaux, d’équipements industriels et de biens de consommation discrétionnaire (raison principale pour laquelle nous étions relativement prudents sur ces secteurs ces derniers mois), la hausse des coûts, en particulier de l’énergie, affecte de nombreuses entreprises dans ces secteurs, assez énergivores. Pour le moment, il ne faut pas non plus paniquer outre mesure car de nombreuses entreprises baissent leurs coûts par ailleurs, gagnent en efficience ou répercutent ces hausses de coûts dans leurs prix finaux. Une contagion d’Evergrande au secteur immobilier chinois dans son ensemble pourrait toutefois heurter certaines entreprises de matériaux et de ciment qui y sont exposé.

La hausse des rendements affecte aussi les actions relativement chères dans les secteurs de croissance que sont la technologie, les biens de consommation en général, certaines ‘utilities’ et soins de santé.

Tendance des profits des sociétés

Etats-Unis

Les sociétés américaines annoncent leurs résultats à partir du 13 octobre, avec les ‘méga-banques’ dans un premier temps. On devrait aussi avoir les premières indications dans d’autres secteurs. De manière générale, les attentes sont sous pression vu les problèmes d’approvisionnement et de livraisons rencontrés par beaucoup de sociétés. D’une part, la demande est très forte, avec aussi du restockage, et d’autre part, il y a des soucis de production liés à la crise sanitaire (obligeant des usines à produire moins, voire à fermer) et à la hausse des coûts énergétiques.

Il faudra dès lors guetter quelles entreprises, voire quels secteurs sont les plus affectés dans ce contexte (probablement les biens de consommation, les industrielles, certaines sociétés de matériaux, de services aux collectivités, voire des équipementiers technologiques). Comme souvent, les prévisions fournies pour le T4 21, voire pour 2022 seront encore plus importantes que les résultats perturbés du T3 21. Mais nous restons optimistes pour 2022.

A noter que les sociétés qui ont déjà averti que leurs résultats seraient moins bons qu’attendu sous-performent en bourse depuis lors et vice versa pour les révisions positives qui ont été annoncées.

Europe

En Europe aussi, on a observé quelques révisions à la baisse des profits attendus mais pas encore de manière trop significative au niveau agrégé. Il est vrai que la hausse du dollar, les nombreux plans d’aides sociales, de relance et aussi les taux élevés de vaccination contre la covid-19 - parmi les meilleurs au monde - aident la reprise économique de la région.

Les attentes de profits pour 2021 restent tout de même 21% plus élevées qu’au début de l’année et pas moins de 13% plus hautes que les profits de 2019. D’après le consensus des analystes, les années 2022 et 2023 enregistreraient chacune des hausses de 7% environ des profits. L’indice Stoxx600 est relativement peu cher : ratio cours/ bénéfices de l’ordre de 15,2 fois les profits attendus dans les 12 prochains mois. Les Etats-Unis restent relativement cher avec un ratio cours/ bénéfices prospectif d’un peu plus de 21x.

Au niveau sectoriel, sans surprise, les plus fortes révisions des profits à la hausse ont lieu dans l’énergie. Les autres cycliques voient aussi pas mal de révisions haussières, contrairement aux biens de consommation et aux services aux collectivités.

CONCLUSION

Les attentes quant aux profits des sociétés sont en légère baisse en ce moment (surtout pour le T4 21) car elles font face à des hausses de coûts. Il semble toutefois que la plupart parviennent à garder leurs marges. Ce sera à vérifier lors des publications de résultats du T3 21. Nous restons optimistes pour 2022.

Perspectives sectorielles

La hausse des rendements obligataires favorise les actions cycliques de valeur

Au début de l'été dernier, les technologiques et les défensives ont mieux performé, rattrapant les cycliques (qui avaient surperformé plus tôt dans l'année). Toutefois, après que la Fed a annoncé que la forte inflation persisterait plus longtemps que prévu et que le 'tapering’ (baisse des rachats d’obligations) pourrait arriver assez rapidement, les rendements obligataires ont commencé à monter, favorisant à nouveau le style Valeur et les Cycliques. 

Inversant la tendance observée au début de l'été, le secteur le plus performant en septembre a été celui de l'énergie (presque +10%)! En Europe, les financières et les automobiles ont aussi progressé.

Plusieurs secteurs (surtout les matériaux, l'industrie et la conso discrétionnaire) ont été mis sous pression vu leur dépendance à la Chine et le ralentissement de la croissance économique mondiale. La hausse des coûts (surtout de l'énergie) a un fort impact négatif.

En général, depuis le début de l'année, nos secteurs préférés progressent bien en bourse.

Pas de changement ce mois-ci: restez diversifiés et sélectifs! 

Diminuer les technologiques sur rebond: nous continuons à recommander de réduire la pondération des technologiques américaines à duration très longue, surtout celles dont les bénéfices sont décevants, faibles ou nuls (en général, les actions chères ont sous-performé en septembre ; voir le graphique ci-dessous). Cependant, les Semiconducteurs (+) ont encore du potentiel en raison de la demande non satisfaite et de leur pouvoir de fixation des prix. Il y a aussi des opportunités dans l'intelligence artificielle, la 5G, le cloud et la cybersécurité.

Nous restons globalement positifs sur les secteurs de la santé, de la finance ainsi que l'énergie en Europe vu leur énorme génération de flux de trésorerie, qui soutient les dividendes et les rachats d'actions. 

Les métaux pour batteries (cuivre, lithium, nickel) permettent de jouer le développement du renouvelable aux Etats-Unis et en Europe. Nous apprécions aussi les matériaux de construction tant que la Chine évite une forte contagion d'Evergrande au monde financier.

CONCLUSION

Nous recommandons une saine diversification, privilégiant les secteurs les moins chers avec des solides flux de trésorerie parmi les cycliques et les défensifs. Les financières, la santé, l'immobilier, les métaux précieux et pour batteries, les matériaux de construction, les semi-conducteurs et l'énergie européenne gardent notre préférence (+). En revanche, évitez les services aux collectivités (-) et les sous-secteurs qui souffrent de la hausse des coûts et des rendements obligataires, tels que les produits ménagers et de soins personnels (-).

Crise en chine

Acheter, conserver ou éviter ?

Des actions chinoises étonnamment résistantes : en Chine, les pressions sur le financement des grands promoteurs immobiliers font désormais la une, à la place du resserrement réglementaire. Les marchés chinois offshores ont souffert, l'indice Hang Seng China Enterprises perdant 6,4 % depuis le début du mois. Malgré les craintes de contagion des problèmes de dette d’Evergrande, le marché des actions A onshore a bien résisté et l'indice CSI 300 a progressé de 1,5 % sur le mois.  

Pas de « Lehman » chinois : nous ne pensons pas que la crise d'Evergrande est le « Lehman » de la Chine et espérons que les autorités chinoises éviteront le scénario le plus pessimiste de faillite désordonnée et de liquidation complète d'Evergrande et d'autres grands promoteurs immobiliers. 

Asia Markets (presse financière) rapporte qu'un accord visant à restructurer China Evergrande en trois entités distinctes est actuellement en cours de finalisation par le Parti Communiste chinois et pourrait être annoncé dans les prochains jours. La restructuration serait soutenue par les entreprises publiques, transformant ainsi le promoteur immobilier en une entreprise publique.

Evergrande se démène pour vendre des actifs : Evergrande cherche à vendre des actifs pour lever des liquidités, dont sa participation de 50 % dans Evergrande Life Assurance Co., qui pourrait lui permettre de lever 600 millions de dollars. 

Evergrande dispose de 30 jours à partir du non-paiement des coupons des obligations en dollars avant qu’un défaut ne soit déclaré : son obligation en USD de 2022 avait un coupon à échéance du 23 septembre, et quatre autres paiements de coupons en USD sont dus d’ici le 11 octobre. 

Evergrande a donc jusqu'au 22 octobre pour commencer à payer ces coupons si elle souhaite éviter de faire défaut.

De nouvelles mesures d'assouplissement monétaire sont à venir : compte tenu des données économiques plus faibles que prévu et de la campagne actuelle de resserrement réglementaire pour atteindre l'objectif à long terme de « prospérité commune » du gouvernement central, nous prévoyons de nouvelles mesures d'assouplissement sélectives au T4 2021. L'impulsion du crédit de la Chine a récemment atteint son plus bas niveau et la PBOC a injecté 100 milliards de yuans nets sur les marchés le lundi 27 septembre.

CONCLUSION

Nous anticipons une poursuite de la volatilité à court terme, les autorités chinoises essayant d'organiser une restructuration ordonnée d’Evergrande, ce qui n'est pas du tout garanti pour le moment.

Les investisseurs capables d'adopter une perspective à long terme et sur plusieurs années peuvent chercher à s'exposer à la Chine par l’intermédiaire des actions A ou, encore mieux, par l’intermédiaire des petites et moyennes capitalisations chinoises.